【研究报告内容摘要】
主导产品产量大增驱动业绩较快增长:2019年公司自产铜矿和阴极铜的产量均保持增长,其中自产铜矿因普朗铜矿产能发挥,达到8.50万铜金属吨,同比增长6.21%;主导产品阴极铜,随着东南铜业以及赤峰云铜投产,公司阴极铜产能提高到130万吨,相应阴极铜产量同比大幅增长63.93%至112万吨。毛利率方面,2019年铜冶炼费有所下行,但公司自产铜矿产量增加,阴极铜毛利率基本保持稳定,为5.62%。
副产品贵金属业绩贡献增加,硫酸受抑制:随着阴极铜产量的增加,2019年公司副产品产量增加。贵金属方面,黄金产量约12吨,同比增长53.20%;白银产量641吨,同比增长29.83%。2019年贵金属价格表现亮眼,公司贵金属毛利率提升5.74个百分点至19.30%,对公司业绩有一定推动。2019年公司硫酸产量亦大幅增长80.38%至390万吨,但硫酸价格低迷,公司硫酸收入下降约18%,毛利率大幅下降34.90个百分点至21.72%。
期间费用率稳定,投资收益和减值损失对利润有一定影响:2019年公司期间费用率基本稳定,其中销售费用率0.95%,增加0.02个百分点;管理费用率2.21%,增加0.22个百分点;财务费用率1.51%,下降0.35个百分点。其他对利润有一定影响为投资收益和减值损失,其中受益合营公司盈利好转以及期权到期产生收益,2019年公司实现投资收益1.69亿元;2019年公司应收账款计提信用减值为2.52亿元,而资产减值主要因存货跌价损失等达到9800万元,二者对公司利润有一定负面影响。
预计公司阴极铜产量继续增加,冶炼费下行空间有限:2020年预计公司继续受益新增产能释放,阴极铜的产量仍有望保持增长。同时随着中国新增铜冶炼产能放缓,我们判断2020年铜冶炼费将趋稳,继续下行的空间不大。在冶炼产能方面,除了现有投产的西南铜业、东南铜业和赤峰云铜合计约130万吨产能,公司还有保定云铜在建的20万吨项目,预计公司未来铜产能将继续增加。
盈利预测及投资评级:根据最新的产品价格判断,我们调整公司盈利预测,预计公司2020~2022年eps分别为0.42(-29%)、0.55(-16%)和0.60(新导入)元,对应2020年4月10日收盘价的pe分别为24、19和17倍。考虑到公司规模增长以及冶炼产能区域布局的优势,维持“推荐”投资评级。
风险提示:(1)产品价格大幅波动的风险。公司收入和利润的主要来源电解铜、贵金属产品,而铜、贵金属价格受供需、地缘政治、期货市场、美元汇率等多方面因素的影响,波动较为频繁。如果未来铜或贵金属价格大幅波动,将对公司业绩和经营造成较大的影响。(2)套期保值的风险。公司部分铜产品通过期货市场交易,在进行套期保值交易时如对未来铜价走势判断失误,或交易过程中出现保证金不足而被强制平仓、产品不能按期交割等情况,则可能面临套期保值效果不达预期甚至发生额外损失的风险。(3)需求低迷的风险。铜需求和宏观经济较为相关,如果未来市场需求低迷,将影响公司产销,进而对公司盈利造成不利影响。

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